1. C-REITs市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

C-REITs市場(chǎng)快速發(fā)展

當(dāng)前，我國(guó)大陸REITs市場(chǎng)總市值962億元，產(chǎn)品數(shù)量共計(jì)27只，總市值962億元（約140億美元）。相比之下，美國(guó)、日 本、新加坡、中國(guó)香港REITs總市值分別為12161、1153、760和257億美元，上市產(chǎn)品數(shù)量分別為145、60、42和11只。

(資料圖)

C-REITs市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

分產(chǎn)權(quán)類型來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類REITs15 只 ， 總市值 360 億 元 ; 經(jīng) 營(yíng) 權(quán) 類 REITs12只，總市值602億元。 分資產(chǎn)類別來(lái)看，倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs 共有3只，總市值118億元；產(chǎn)業(yè) 園區(qū)REITs8只，總市值187億元； 保租房REITs4只，總市值56億元； 生態(tài)環(huán)保REITs2只，總市值37億 元；能源REITs3只，總市值160億 元，高速公路7只，總市值405億 元， 分資產(chǎn)屬地來(lái)看，跨區(qū)域的REITs 5只，總市值167億元；單區(qū)域的 REITs22只，總市值795億元。 分原始權(quán)益人來(lái)看，原始權(quán)益人為 國(guó)企的有23只，總市值817億元； 民企3只，總市值72億元；外企1 只，總市值74億元。

2. REITs市場(chǎng)估值表現(xiàn)

C-REITs市場(chǎng)走勢(shì)情況整體優(yōu)于股債市場(chǎng)

自首批產(chǎn)品上市至今（截至2023年4月7日），C-REITs市場(chǎng)綜合總回報(bào)水平約為17%，其中產(chǎn)權(quán)類28%，經(jīng)營(yíng)權(quán)類5%。

產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類產(chǎn)品現(xiàn)金分派率分化明顯

部分公告2023年預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派水平的產(chǎn)品綜合分派率約6.9%，其中產(chǎn)權(quán)類約3.6%，經(jīng)營(yíng)權(quán)類約8.0%。

3. 2022年各REITs產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)管理情況一覽

產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)完成度整體更優(yōu)

我們觀察了已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)情況（下稱“樣本REITs”），樣本REITs整體營(yíng)收完成度97%，可供 分配金額綜合完成率為94%，其中產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品表現(xiàn)整體更優(yōu)；分板塊看，交通基礎(chǔ)設(shè)施類REITs經(jīng)營(yíng)完成度明顯不及預(yù) 期，其他板塊整體完成度尚可。

板塊間經(jīng)營(yíng)回報(bào)和杠桿率水平有所區(qū)分

生態(tài)環(huán)保、能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs的EBITDA Margin處于30-40%，其他板塊位于65-80%。生態(tài)環(huán)保、能源基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房REITs的杠桿率相對(duì)較低，處于6-8%，其他板塊則集中分布于13-15%。

產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品整體經(jīng)營(yíng)完成度較好

雖然2022年有宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情反復(fù)的影響，部分REITs產(chǎn)品還實(shí)行了減免租金的政策，但樣本產(chǎn)品中產(chǎn)權(quán)類REITs 總體經(jīng)營(yíng)完成度仍然較好，大都實(shí)現(xiàn)了預(yù)測(cè)的可供分配金額目標(biāo)。

部分特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目表現(xiàn)明顯承壓

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs在2022年受疫情影響較大，尤其是交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，已公告年報(bào)業(yè)績(jī)的樣本REITs中營(yíng)業(yè)收入、 EBITDA、可供分配金額均未達(dá)到預(yù)期水平，而經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs中能源基礎(chǔ)設(shè)施和生態(tài)環(huán)保類項(xiàng)目表現(xiàn)相對(duì)更好。

底層資產(chǎn)迎來(lái)價(jià)值重估

2022年樣本REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值相較于首發(fā)招募說(shuō)明書(shū)中評(píng)估值變動(dòng)不一。其中產(chǎn)權(quán)類REITs資產(chǎn)估值大部分都 較募集說(shuō)明書(shū)有所提升，持續(xù)體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)保值增值的特征；經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs往往會(huì)存在資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的下降（因其到期 價(jià)值趨零的特征），但2022年越秀高速、交建REIT、深圳能源REIT則實(shí)現(xiàn)了評(píng)估價(jià)值的增值，其主要由收入假設(shè)變化和 估值折現(xiàn)率調(diào)整所致。

4. REITs一二級(jí)市場(chǎng)的參與者

戰(zhàn)略配售是C-REITs主要的發(fā)行途徑

戰(zhàn)略配售是REITs的主要 發(fā)行 途徑 。目前上市的 REITs中，戰(zhàn)略配售份額 占總發(fā)行份額的69%；網(wǎng) 下配售占比23%；公眾配 售占比8%。 網(wǎng)下配售中，機(jī)構(gòu)自營(yíng)和 保險(xiǎn)資金是主要的參與者。 目前上市REITs中，兩者 合計(jì)占網(wǎng)下配售份額的 77%。

原始權(quán)益人持有REITs份額比例存在差異

目前上市的REITs中，原始權(quán)益人持有份額占總份額的36%。分產(chǎn)業(yè)類型來(lái)看，生態(tài)環(huán)保49%，交通基礎(chǔ)設(shè)施46%，能源 基礎(chǔ)設(shè)施44%，保障性租賃住房39%，產(chǎn)業(yè)園區(qū)30%，物流倉(cāng)儲(chǔ)23%。

C-REITs發(fā)行認(rèn)購(gòu)火熱

2022年6月以來(lái)，新REITs發(fā)行逐漸受到市場(chǎng)追捧，各REITs網(wǎng)下發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)屢創(chuàng)新高。2022年12月，華潤(rùn)有巢REIT 上市時(shí)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)合肥產(chǎn)園，達(dá)到約213倍。此后，REITs發(fā)行認(rèn)購(gòu)熱度略有下降，但仍然維持在歷史較高水平。

做市機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要作用

做市機(jī)構(gòu)及其理財(cái)產(chǎn)品是二級(jí)市場(chǎng)上增持REITs的主要機(jī)構(gòu)。以鹽田港REITs為例，做市機(jī)構(gòu)及其理財(cái)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)上 大量增持，截止2022年底，非戰(zhàn)配的做市機(jī)構(gòu)及其理財(cái)產(chǎn)品持有比例上升至21%。

5. 國(guó)際視野下的C-REITs成功密碼

交易活躍，估值顯著高于新加坡和香港市場(chǎng)

底層資產(chǎn)有相似之處的REITs（主要資產(chǎn)均位于中國(guó)內(nèi)地且業(yè)態(tài)基本一致），中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的REITs估值顯然一直明顯高 于境外離岸市場(chǎng)，且差異幅度大于股票市場(chǎng)。 除了境內(nèi)外市場(chǎng)本身的差異之外，當(dāng)存在制度性的根本因素，推動(dòng)C_REITs市場(chǎng)估值更具吸引力，交易更具活躍度。

優(yōu)中選優(yōu)的REITs資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制——首次募集高要求

C-REITs在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，各產(chǎn)品均優(yōu)先選擇位于核心城市、產(chǎn)權(quán)清晰、回報(bào)穩(wěn)定的底層資產(chǎn)。 以普洛斯REIT和豐樹(shù)物流信托為例，普洛斯REIT上市時(shí)的7項(xiàng)資產(chǎn)普遍都位于京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳三大核心城市群， 而豐樹(shù)物流信托則有部分資產(chǎn)位于能級(jí)較低的城市。

優(yōu)中選優(yōu)的REITs資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制——擴(kuò)募力爭(zhēng)提升整體現(xiàn)金分派率

在擴(kuò)募時(shí)，優(yōu)先通過(guò)能夠推動(dòng)分派率提升的擴(kuò)募方案，未能通過(guò)購(gòu)入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)分派率提升的擴(kuò)募方案暫未通過(guò)。 擴(kuò)募而不是新產(chǎn)品募集，有望成為REITs市場(chǎng)長(zhǎng)期擴(kuò)容的主要增量資金來(lái)源。 3月31日，首批四只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品均公告其擴(kuò)募事宜收到證監(jiān)會(huì)出具的準(zhǔn)予變更注冊(cè)批復(fù)及交易所出具的無(wú) 異議函，擬擴(kuò)募資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值合計(jì)47億元，預(yù)計(jì)擴(kuò)募完成后2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率將提升0.03-0.64個(gè)百分點(diǎn)不等。

優(yōu)中選優(yōu)的REITs資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制——成熟穩(wěn)定的評(píng)估機(jī)制

高質(zhì)量的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)突然因?yàn)楫a(chǎn)品線過(guò)時(shí)、需求側(cè)劇變、客戶消失而喪失價(jià)值。由于REITs的底層資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)本身具備較為成熟穩(wěn)定的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制，現(xiàn)金流波動(dòng)性本身低于上市公司，專家前期輔導(dǎo)， 客觀公眾的咨詢?cè)u(píng)估，中介機(jī)構(gòu)履責(zé)，確實(shí)有更大概率篩選出高質(zhì)量的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。

嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定——單一賽道的清晰資產(chǎn)

我國(guó)的REITs是單一行業(yè)的REITs，這避免了投資者投資于多元業(yè)態(tài)物業(yè)的復(fù)雜性。 事實(shí)表明，綜合性控股公司的估值，一般要低于專業(yè)化公司的估值。投資者一般也更青睞于投資于單一業(yè)態(tài)的REITs產(chǎn)品，海外REITs也往往強(qiáng)調(diào)某一業(yè)態(tài)特征，但沒(méi)有剛性要求。 在REITs首次募集和擴(kuò)募時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要求清晰披露現(xiàn)金分派的預(yù)測(cè)（當(dāng)然，預(yù)測(cè)并不代表剛性兌付，實(shí)際上預(yù)測(cè)完 成率也確實(shí)受現(xiàn)實(shí)因素制約）。 REITs成為中國(guó)具備股性的產(chǎn)品中唯一具備極為明朗的業(yè)績(jī)指引的產(chǎn)品。

嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定——低杠桿率要求

我國(guó)內(nèi)地對(duì)REITs的杠桿率要求略低于新加坡和我國(guó)香港地區(qū)，分派率要求又基本一致，這使得REITs的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低。 實(shí)際上，隨著產(chǎn)權(quán)類REITs的年度凈現(xiàn)金分派率預(yù)測(cè)值下降到3.5%以下，許多年利率在3.5%左右的銀行貸款，已經(jīng)不利 于提升基金份額持有人的利益，REITs本身有進(jìn)一步去杠桿的需要。 中關(guān)村REIT2022年長(zhǎng)期借款的年利率為3.60%，2022年現(xiàn)金分派率的3.61%。 蛇口產(chǎn)園REIT2022年長(zhǎng)期借款的年利率為3.5%，2022年現(xiàn)金分派率的3.39%。

嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定——獨(dú)特的公募基金架構(gòu)

C-REITs產(chǎn)品架構(gòu)增強(qiáng)REITs主體的獨(dú)立性。 依托公募基金的產(chǎn)品架構(gòu)，在發(fā)展之初的確是考慮到中國(guó)金融改革的具體情況的創(chuàng)新之舉，但客觀上增加了REITs主體 的獨(dú)立性，最大限度避免了原始權(quán)益人侵占REITs持有人利益。

依托龐大的底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池——豐富的底層資產(chǎn)類型具備發(fā)行條件

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池包羅萬(wàn)象，總規(guī)模極為龐大。 和中國(guó)股票市場(chǎng)在1990年代興起，伴隨改革開(kāi)放成長(zhǎng)的歷史不同，內(nèi)地REITs市場(chǎng)在剛興起時(shí)，中國(guó)就已經(jīng)有了龐大的， 成熟的，種類繁多的，市場(chǎng)化程度很高的不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)。這是一個(gè)平地起高樓的金融產(chǎn)品市場(chǎng)。 優(yōu)中選優(yōu)的用武之地變大。 只要C-REITs市場(chǎng)本身的現(xiàn)金分派率定價(jià)有吸引力，流動(dòng)性充裕，就能吸引更多真正高質(zhì)量的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)。而 一大批凈分派現(xiàn)金規(guī)模可能持續(xù)增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)情況高度穩(wěn)定的資產(chǎn)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，也會(huì)不斷吸引投資人聚焦C-REITs市場(chǎng)。

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