2023年5月信貸、社融、M2繼續(xù)走弱，居民超額儲(chǔ)蓄相較4月余額繼續(xù)積累，體現(xiàn)其短期較難向消費(fèi)、購(gòu)房大量釋放。

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我們繼續(xù)提示5月5日年中策略報(bào)告《水到渠成，股債雙?！返挠^點(diǎn)：流動(dòng)性是驅(qū)動(dòng)“股債雙?！钡暮诵倪壿嫞环矫?，今年下半年經(jīng)濟(jì)壓力客觀存在，但貨幣政策仍有寬松空間，預(yù)計(jì)下半年仍有降準(zhǔn)、降息，我們預(yù)計(jì)利率債收益率年內(nèi)低點(diǎn)或可至2.4%左右，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)下行并帶動(dòng)成長(zhǎng)股發(fā)力，形成股債雙牛的格局；另一方面，我們認(rèn)為居民大體量超額儲(chǔ)蓄淤積金融體系，是導(dǎo)致當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩、擁擠交易形成資產(chǎn)荒的核心原因之一，也是后續(xù)股市增量資金的最大不確定性來(lái)源。

5月信貸新增1.36萬(wàn)億，信貸較弱符合我們預(yù)期

2023年5月，人民幣貸款新增1.36萬(wàn)億，同比少增5418億元，略低于我們預(yù)測(cè)的1.5萬(wàn)億及wind一致預(yù)期的1.45萬(wàn)億。5月信貸增速較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至11.4%。

5月信貸同比少增主要來(lái)自企業(yè)票據(jù)融資及短期貸款，而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、居民端貸款實(shí)現(xiàn)了同比多增：

5月企業(yè)貸款增加8558億元，同比少增約6742億元，其中，短期貸款增加350億元，中長(zhǎng)期貸款增加7698億元，票據(jù)融資增加420億元，同比變動(dòng)分別約-2292、+2147、-6709億元。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持多增，我們認(rèn)為基建、制造業(yè)（尤其是科創(chuàng)、綠色）、普惠小微等領(lǐng)域是主要投向，地產(chǎn)為邊際增量。根據(jù)央行4月20日新聞發(fā)布會(huì)披露數(shù)據(jù)，一季度基建中長(zhǎng)期貸款新增2.16萬(wàn)億元，同比多增7771億元；制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.3萬(wàn)億元，同比多增6237億元；房地產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增6536億元，同比多增3791億元。另外，我們認(rèn)為在利率下行、凈息差回落的大環(huán)境下，銀行傾向于增加企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放，一方面符合政策引導(dǎo)思路，另一方面也可獲得更高的利息收入。5月票據(jù)融資大幅同比少增主因去年銀行“沖票據(jù)”形成的較高基數(shù)（7129億元）。

5月住戶(hù)貸款增加3672億元，同比小幅多增約784億元，其中，短期、中長(zhǎng)期貸款分別增加1988、1684億元，同比分別增加約148和637億元，5月居民消費(fèi)活動(dòng)受假期推動(dòng)，短期貸款同比改善；地產(chǎn)銷(xiāo)售高頻仍然低迷，但去年疫情沖擊按揭貸線下業(yè)務(wù)辦理，導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款基數(shù)較低，由此今年也實(shí)現(xiàn)了多增，預(yù)計(jì)該特征在后續(xù)幾個(gè)月也將有所延續(xù)。

5月非銀貸款增加604億元，同比多增約143億元，相對(duì)符合季節(jié)性。

5月社融新增1.56萬(wàn)億，同比大幅少增

5月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.56萬(wàn)億（同比大幅少增1.31萬(wàn)億），低于我們預(yù)期的1.98萬(wàn)億和wind一致預(yù)期的2萬(wàn)億。5月社融增速較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。

結(jié)構(gòu)上，5月同比少增主要來(lái)自人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。5月社融口徑人民幣貸款增加1.22萬(wàn)億元，較人民幣貸款口徑信貸少約1400億元，部分源自非銀貸款增加的604億元，其他部分我們認(rèn)為可能來(lái)自5月外幣貸款的增加，預(yù)計(jì)凈增800億左右體量。

5月政府債券增加5571億元，同比少增約5011億元，由于去年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和使用進(jìn)度較為前置，有6月底發(fā)完、8月底用完的進(jìn)度安排，去年5、6月社融的政府債券項(xiàng)目分別增加了1.06和1.62萬(wàn)億，形成高基數(shù)，均對(duì)今年形成同比壓力。進(jìn)一步，這也意味著今年下半年同比角度大概率將有多增，對(duì)社融形成結(jié)構(gòu)性支撐。若按今年年初的財(cái)政預(yù)算數(shù)據(jù)，我們估算今年6-12月社融政府債券項(xiàng)目將較去年同期多增約7500億元。

5月企業(yè)債券減少2175億元，同比少增2541億元，雖然當(dāng)前信用債收益率維持低位，但受當(dāng)前企業(yè)融資需求不足及信貸（尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款）的擠出效應(yīng)影響，該數(shù)據(jù)維持低迷，后續(xù)仍有賴(lài)于需求的恢復(fù)。

5月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1797億元，同比多減729億元，5月經(jīng)濟(jì)基本面活躍度降低，且票據(jù)到期量較大，使得數(shù)據(jù)回落，根本性仍是經(jīng)濟(jì)活躍度的問(wèn)題。

5月信托貸款、股票融資、委托貸款實(shí)現(xiàn)了小幅同比多增。信托貸款增加303億元，同比多增922億元，股票融資753億元，同比多461億元，委托貸款增加35億元，同比多增167億元。信托貸款主要受地產(chǎn)金融政策影響，“十六條”明確規(guī)定“支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)積極落實(shí)，支撐信托貸款數(shù)據(jù)，且融資類(lèi)信托若依據(jù)存量比例壓降，則每年壓降規(guī)模也是同比減少的。委托貸款走勢(shì)穩(wěn)健，邊際增量或來(lái)自公積金貸款。

M2增速有所回落

5月末，M2增速下行0.8個(gè)百分點(diǎn)至11.6%，與我們的預(yù)測(cè)值11.7%較為相近，wind一致預(yù)期為12.1%，數(shù)據(jù)下行主因信貸轉(zhuǎn)弱及去年基數(shù)走高的影響。我們預(yù)計(jì)至年底數(shù)據(jù)將波動(dòng)下行，年末降至10.6%，較2022年末的11.8%和2023年4月的12.4%均有明顯回落，但仍明顯高于GDP實(shí)際增速+CPI增速。從數(shù)據(jù)走勢(shì)看，我們認(rèn)為年內(nèi)M2的下行速度將是較為緩慢的，財(cái)政支出保持韌性、居民超額儲(chǔ)蓄難以有效釋放是主要原因。

5月人民幣存款增加1.46萬(wàn)億，同比少增1.58萬(wàn)億元。其中，住戶(hù)存款增加5364億元，非金融企業(yè)存款減少1393億元，財(cái)政性存款增加2369億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加3221億元。

我們想繼續(xù)提示居民超額儲(chǔ)蓄仍在繼續(xù)積累，預(yù)計(jì)未來(lái)較難大量釋放至消費(fèi)、購(gòu)房。結(jié)合5月居民存款數(shù)據(jù)，我們估算2020年—2023年5月我國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄體量已增長(zhǎng)至6.61萬(wàn)億，相較上月繼續(xù)增加約1500億元，相比去年末則已大幅增加了1.76萬(wàn)億，也就是說(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在積累超額儲(chǔ)蓄，這符合我們此前的判斷。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)是導(dǎo)致居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期悲觀的根本性原因，疫情在一定程度上掩蓋了其影響，也因此居民超額儲(chǔ)蓄的釋放將是一個(gè)較為緩慢的過(guò)程。

5月末M1增速較前值下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，雖然去年基數(shù)走低疊加今年五一假期居民出行消費(fèi)相對(duì)活躍，但地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷仍然是拖累。M1的主要影響因素是企業(yè)活期存款，其與消費(fèi)類(lèi)相關(guān)行業(yè)的現(xiàn)金流直接關(guān)聯(lián)，由于我們判斷居民消費(fèi)、購(gòu)房活動(dòng)修復(fù)是漸進(jìn)的，幅度可能相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)M1增速年內(nèi)后續(xù)大概率波動(dòng)上行，但速度較為緩慢。

5月末M0同比增速9.6%，較前值回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要受去年基數(shù)走高影響，當(dāng)前位置仍然較高，這與2020年、2022年表現(xiàn)相似，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性失衡，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加。

6月13日央行降息意味著貨幣政策寬松基調(diào)確認(rèn)，預(yù)計(jì)下半年仍有降準(zhǔn)、降息

6月13日，央行降低7天逆回購(gòu)利率10BP，本次降息較為符合我們預(yù)期，意味著貨幣政策寬松基調(diào)確認(rèn)，我們認(rèn)為其將是股債雙牛行情的起點(diǎn)。我們認(rèn)為降息的核心訴求是為企業(yè)降低融資成本，改善經(jīng)營(yíng)困境。預(yù)計(jì)6月15日MLF利率將同幅度調(diào)降，進(jìn)一步帶動(dòng)20日LPR報(bào)價(jià)下降，但或呈現(xiàn)期限非對(duì)稱(chēng)性。展望后續(xù)，我們堅(jiān)持下半年仍有降準(zhǔn)、降息的判斷。

對(duì)于金融數(shù)據(jù)后續(xù)走勢(shì)，去年6、9月在政策驅(qū)動(dòng)下是信貸極高值，而7月是極低值，即未來(lái)幾個(gè)月相鄰月份間的信貸表現(xiàn)波動(dòng)仍然較大，這也將對(duì)今年的各月構(gòu)成差異化的基數(shù)影響，同時(shí)由于數(shù)據(jù)頻繁的波動(dòng)，也將擾動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于信用表現(xiàn)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)下半年信貸增量或是同比少增的，信貸增速也將是逐步小幅回落的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)年末降至10.5%，較2022年末回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，承壓的經(jīng)濟(jì)基本面和較低的金融數(shù)據(jù)可能是觸發(fā)貨幣政策進(jìn)一步寬松的核心驅(qū)動(dòng)力。結(jié)合我們對(duì)全年信貸體量的判斷，我們測(cè)算一季度信貸增量占全年比重或高達(dá)45%—47%，處于歷史極高值區(qū)間，其中也隱含了對(duì)下半年可能再次降準(zhǔn)的判斷。

（文章來(lái)源：華夏時(shí)報(bào)）

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