出品｜搜狐財(cái)經(jīng)

(資料圖)

作者｜汪夢(mèng)婷

搜狐財(cái)經(jīng)《基金佳問(wèn)》欄目（點(diǎn)擊進(jìn)入專題）

半導(dǎo)體巨頭登陸科創(chuàng)板，相關(guān)板塊再度活躍。

搜狐財(cái)經(jīng)《基金佳問(wèn)》欄目，對(duì)話各行業(yè)具有影響力的基金經(jīng)理，結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，解讀不同行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的投資策略，展望各行業(yè)板塊中長(zhǎng)期的投資機(jī)遇，為投資者講解如何“避雷”挑選有潛力的基金產(chǎn)品。

做客本期《基金佳問(wèn)》的嘉賓，是金信基金首席投資官、金信精選成長(zhǎng)擬任基金經(jīng)理孔學(xué)兵，本期欄目主要討論半導(dǎo)體產(chǎn)行業(yè)的投資邏輯與行業(yè)復(fù)蘇下的投資機(jī)會(huì)。

孔學(xué)兵，1996 年開(kāi)始先后任職于南京證券自營(yíng)投資經(jīng)理、資管投資主辦；富安達(dá)基金董事、投資管理部總監(jiān)、基金經(jīng)理；中融基金權(quán)益投資部總監(jiān)、董事總經(jīng)理。2020 年 2 月加入金信基金，現(xiàn)任金信基金首席投資官、基金經(jīng)理。

受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)因素影響，全球終端消費(fèi)電子復(fù)蘇緩慢。從芯片銷售數(shù)據(jù)看，今年二季度雖然稍有回暖，同比去年同期仍明顯下降，多家芯片巨頭業(yè)績(jī)跳水。

此前，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)半導(dǎo)體周期將于下半年觸底，目前來(lái)看，本輪下沉周期是否會(huì)比預(yù)期更長(zhǎng)？拐點(diǎn)是否會(huì)如期而至？半導(dǎo)體板塊何時(shí)會(huì)迎來(lái)介入良機(jī)？

金信基金孔學(xué)兵表示，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)是三個(gè)周期的疊加，短周期是景氣周期，中周期看技術(shù)突破，長(zhǎng)周期是國(guó)產(chǎn)替代。在今年四季度，半導(dǎo)體行業(yè)景氣周期拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)，資本市場(chǎng)可能會(huì)提前 3-6個(gè)月反應(yīng)。

國(guó)產(chǎn)替代方面，他認(rèn)為，半導(dǎo)體設(shè)備是核心，市場(chǎng)對(duì)零部件的認(rèn)知度不高，期間存在很大的預(yù)期差，市場(chǎng)的演繹還非常不充分。半導(dǎo)體設(shè)備的核心機(jī)遇在于低滲透率晶圓前道環(huán)節(jié)，包括關(guān)鍵設(shè)備和零部件、材料等，這是半導(dǎo)體領(lǐng)域長(zhǎng)期投資的靈魂與核心。

今年A股算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司股價(jià)漲幅較大，孔學(xué)兵認(rèn)為，算力是AI底層基礎(chǔ)設(shè)施，但并不是無(wú)限高速擴(kuò)張的，早期需求端爆發(fā)，供需缺口最大，越往后，邊際越趨弱?；A(chǔ)設(shè)施完善后，應(yīng)用端各種商業(yè)模式探索可能成為資本風(fēng)口。

以下為訪談全文：

基金佳問(wèn)：作為市場(chǎng)重要板塊之一，今年半導(dǎo)體板塊長(zhǎng)時(shí)間處于橫盤狀態(tài)，上半年漲幅不到3%，資金選擇觀望主要是出于什么邏輯？

孔學(xué)兵：一方面，半導(dǎo)體消費(fèi)電子相關(guān)方向，受消費(fèi)端疲軟、庫(kù)存出清緩慢制約，除少數(shù)算力相關(guān)芯片外，大多數(shù)表現(xiàn)不溫不火，只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)設(shè)備類公司受益于國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程推進(jìn)，成為穿越半導(dǎo)體復(fù)雜周期的勝出者。

另一方面，上半年的市場(chǎng)風(fēng)格偏主題投資。在減量博弈的市場(chǎng)環(huán)境下，基金定價(jià)權(quán)階段性受損，講基本面的公司估值在不斷收縮，而偏主題和博弈的公司表現(xiàn)較好。這導(dǎo)致了行業(yè)ETF表現(xiàn)不錯(cuò)，但很多好公司反而表現(xiàn)得不太好。我們認(rèn)為這種演繹不是常態(tài)，隨著宏觀面的觸底企穩(wěn)，市場(chǎng)也將逐步從主題博弈回歸業(yè)績(jī)導(dǎo)向，好公司會(huì)有更好定價(jià)。

基金佳問(wèn)：此前機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為全球半導(dǎo)體將在今年下半年周期觸底，不過(guò)目前全球宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨挑戰(zhàn)，消費(fèi)電子需求持續(xù)疲軟，本輪半導(dǎo)體行業(yè)下沉周期是否會(huì)比預(yù)期更長(zhǎng)？什么才是左右周期復(fù)蘇的決定性因素？

孔學(xué)兵：國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)是三個(gè)周期的疊加，短周期是景氣周期，中周期看技術(shù)突破，長(zhǎng)周期是國(guó)產(chǎn)替代。

“三期”中，目前關(guān)注度較高的全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期是短周期，在我看來(lái)是三個(gè)周期中相對(duì)最為不重要的因素。從近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)庫(kù)存去化明顯且終端需求逐漸回暖，全球智能手機(jī)出貨量同比增速回升，預(yù)計(jì)在今年四季度半導(dǎo)體行業(yè)景氣周期拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)，資本市場(chǎng)可能會(huì)提前 3-6個(gè)月反應(yīng)，但我們可能不會(huì)在“周期拐點(diǎn)”方向上輕易下注。

中期邏輯是技術(shù)突破或者技術(shù)創(chuàng)新周期，可以打開(kāi)公司市值的天花板。智能化是一個(gè)逐步滲透的過(guò)程，只要人類對(duì)智能化的追求沒(méi)有停止，半導(dǎo)體就一直有新的應(yīng)用場(chǎng)景和空間。從2008年到現(xiàn)在，以費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)為例，正是因?yàn)榘雽?dǎo)體領(lǐng)域中不斷有新的技術(shù)突破，我們才會(huì)看到優(yōu)秀的半導(dǎo)體公司市值不斷增長(zhǎng)，成功穿越了各種復(fù)雜周期波動(dòng)。今年的AI創(chuàng)新引領(lǐng)算力芯片需求高增長(zhǎng)，也是其中一個(gè)例子。

國(guó)產(chǎn)替代是三個(gè)周期中，對(duì)國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)影響最重要的因素，這個(gè)周期的維度可能達(dá)到10年以上，才能完成質(zhì)的突破，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的安全自主可控，在這個(gè)過(guò)程中還要實(shí)現(xiàn)先進(jìn)制程的向上攀登。目前發(fā)展水平遠(yuǎn)未達(dá)到，和制造大國(guó)的身份不匹配。擁有國(guó)產(chǎn)替代屬性的科技公司是獨(dú)立于一般性周期波動(dòng)的，更多受影響于國(guó)內(nèi)成熟制程的擴(kuò)產(chǎn)以及先進(jìn)制程的突破，這一點(diǎn)，恰恰是市場(chǎng)關(guān)注和認(rèn)知最不充分的。

半導(dǎo)體行業(yè)是市場(chǎng)容量大，國(guó)產(chǎn)替代周期較長(zhǎng)的行業(yè)，可以說(shuō)是道阻且長(zhǎng)。但也正是因?yàn)槎?、中、長(zhǎng)三期因素疊加的行業(yè)特性，使得這一行業(yè)變化較大，很多大規(guī)模體量資金對(duì)此態(tài)度較為回避。在我們看來(lái)，對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的投資，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間維度里，可能依然需要堅(jiān)持“淡化總量、結(jié)構(gòu)優(yōu)先、聚焦可持續(xù)成長(zhǎng)”，對(duì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高的優(yōu)秀公司開(kāi)展阿爾法挖掘。

基金佳問(wèn)：目前半導(dǎo)體投資處于什么階段？什么時(shí)候會(huì)迎來(lái)再次介入的機(jī)會(huì)？

孔學(xué)兵：判斷行業(yè)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，一是天花板是否足夠高，二是發(fā)展的確定性。國(guó)產(chǎn)替代是行業(yè)發(fā)展的最大保障，國(guó)產(chǎn)化率目前也就是15%左右，有別于新能源40%的滲透率。因此，國(guó)產(chǎn)替代里有很大的成長(zhǎng)空間引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，里面產(chǎn)生大市值公司的幾率是比較高的。

半導(dǎo)體是天生的α，國(guó)產(chǎn)化是個(gè)漫長(zhǎng)的路程，國(guó)產(chǎn)替代也是不可逆的趨勢(shì)，中長(zhǎng)期都會(huì)是半導(dǎo)體投資的核心。過(guò)程可能曲折，但前景非常光明且確定性高。

基金佳問(wèn)：AIGC產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)算力需求提升，催生大量AI芯片需求，對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)投資會(huì)造成什么變化？投資者應(yīng)該如何抓住新需求帶來(lái)的機(jī)會(huì)？

孔學(xué)兵：算力是AI底層基礎(chǔ)設(shè)施，但并不是無(wú)限高速擴(kuò)張的，早期需求端爆發(fā)，供需缺口最大，越往后，邊際越趨弱?；A(chǔ)設(shè)施完善后，應(yīng)用端各種商業(yè)模式探索可能成為資本風(fēng)口。

海外頭部企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)加上美國(guó)管制政策的愈發(fā)收緊，需要國(guó)內(nèi)加快構(gòu)建自主可控的Ai生態(tài)。今年以來(lái)，A股算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司股價(jià)漲幅較大，部分公司呈現(xiàn)一定的泡沫化特征，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒下很容易把短期的爆發(fā)性增長(zhǎng)給予了長(zhǎng)期化估值，需要進(jìn)一步觀察競(jìng)爭(zhēng)格局變化和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度。

新的技術(shù)和應(yīng)用也會(huì)帶來(lái)新的機(jī)會(huì)，HBM（高帶寬存儲(chǔ)）、高性能高安全邊緣計(jì)算、CoWoS先進(jìn)封裝等領(lǐng)域增速較快，但整體市場(chǎng)容量比較小，目前尚處于主題階段。

基金佳問(wèn)：隨著終端需求逐漸復(fù)蘇，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇節(jié)奏會(huì)是怎樣的？什么細(xì)分領(lǐng)域有望率先進(jìn)入上行周期？

孔學(xué)兵：今年上半年國(guó)產(chǎn)替代一度表現(xiàn)出較好的相對(duì)與絕對(duì)收益，并不是因?yàn)榻灰讓用嫔蠈?duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，也與AI方向出現(xiàn)新的需求關(guān)系不大，而是在訂單和收入數(shù)據(jù)面前市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)替代信心有了進(jìn)一步的增強(qiáng)。國(guó)產(chǎn)設(shè)備廠商經(jīng)歷10多年的研發(fā)積累，包括資金支持、人才導(dǎo)入、政策扶持等，很多公司實(shí)現(xiàn)了從0-1、從1-N的重大突破。產(chǎn)業(yè)層面的溝通中，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信心明顯大于資本市場(chǎng)，預(yù)期和判斷比資本市場(chǎng)更為積極。

從全球范圍來(lái)看，今年的半導(dǎo)體設(shè)備的資本開(kāi)支情況是有所萎縮的，但國(guó)內(nèi)的龍頭廠商并沒(méi)有減少資本開(kāi)支的計(jì)劃。如國(guó)內(nèi)某頭部晶圓廠的第二、第三產(chǎn)線建設(shè)始終穩(wěn)步推進(jìn)，并沒(méi)有受美國(guó)管制收緊的影響，相關(guān)管制措施并沒(méi)有動(dòng)搖國(guó)內(nèi)廠商獲取訂單的節(jié)奏，反而使得國(guó)內(nèi)廠商在供應(yīng)鏈中地位得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。

IC設(shè)計(jì)方向，坦率說(shuō)，目前能見(jiàn)度并不高，市場(chǎng)之前對(duì)周期拐點(diǎn)的預(yù)期都未能兌現(xiàn)，目前普遍預(yù)期今年Q4整體觸底回升。我們對(duì)此抱以積極期待，當(dāng)然也會(huì)重視產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。我們傾向于認(rèn)為，周期觸底后各個(gè)細(xì)分方向復(fù)蘇節(jié)奏可能會(huì)有差異，越高端的越早復(fù)蘇，修復(fù)越快。

基金佳問(wèn)：在國(guó)產(chǎn)替代背景下，半導(dǎo)體進(jìn)口替代邏輯持續(xù)強(qiáng)化，您認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)裁喘h(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)替代空間較大？投資機(jī)會(huì)如何把握？

孔學(xué)兵：半導(dǎo)體設(shè)備是國(guó)產(chǎn)替代的核心，半導(dǎo)體設(shè)備是由諸多零部件構(gòu)成的，設(shè)備里面有70%以上的成本來(lái)自于零部件。市場(chǎng)對(duì)零部件的認(rèn)知度也不高，但零部件最終也會(huì)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，期間存在很大的預(yù)期差，市場(chǎng)的演繹還非常不充分。

半導(dǎo)體設(shè)備的核心機(jī)遇在于低滲透率晶圓前道環(huán)節(jié)，包括關(guān)鍵設(shè)備和零部件、材料等，這是半導(dǎo)體領(lǐng)域長(zhǎng)期投資的靈魂與核心。前道環(huán)節(jié)的滲透率很低，也是卡脖子最多的環(huán)節(jié)，光刻機(jī)、關(guān)鍵核心層的刻蝕、金屬層的薄膜沉積、涂膠顯影、離子注入、量測(cè)等難度較大的前道設(shè)備目前國(guó)產(chǎn)化率較低，從工藝制程覆蓋角度看，國(guó)內(nèi)主流設(shè)備廠商在多個(gè)環(huán)節(jié)可覆蓋28nm及以上的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)對(duì)下游的批量供應(yīng)。

半導(dǎo)體材料要根據(jù)不同環(huán)節(jié)具體分析，關(guān)注市場(chǎng)價(jià)值量、多品類平臺(tái)化擴(kuò)展。

基金佳問(wèn)：從中長(zhǎng)期看，您認(rèn)為未來(lái)半導(dǎo)體行業(yè)投資主線會(huì)是什么？行業(yè)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力可能來(lái)自哪里？

孔學(xué)兵：長(zhǎng)周期維度，半導(dǎo)體方向，我們堅(jiān)持認(rèn)為突破供應(yīng)鏈分裂困境的唯一路徑就是國(guó)產(chǎn)替代，能夠穿越周期波動(dòng)的更多來(lái)自高研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品高端化突破、品類擴(kuò)展締造新市值空間的平臺(tái)型企業(yè)，積極擁抱國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇的晶圓前道環(huán)節(jié)（關(guān)鍵設(shè)備和零部件、材料等），擁有更為豐富的投資機(jī)遇.

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